Hoe onderhandel je een preferentieel liquidatierecht?

Een investeerder stelt zijn investering afhankelijk van de invoering van een preferentieel liquidatierecht. De bestaande aandeelhouders willen dit niet, maar de investeerder wil niet toegeven. Geen paniek! Dit is een klassieke eis van professionele investeerders!

Als je de investeerder niet zover krijgt dat hij afziet van deze eis, kun je nog altijd vragen om de inhoud ervan te wijzigen.

Inzicht in preferentiële liquidatierechten

Een preferentieel liquidatierecht organiseert een watervalsysteem om de opbrengst van een exit (*) te verdelen onder de verschillende aandeelhouders, mogelijks onevenredig met de verdeling van de aandelen.

(*) Een exit is een algemene term die gebruikt wordt om elke situatie te beschrijven die rechtstreeks of onrechtstreeks overeenkomt met een verkoop van (de aandelen van) de onderneming, d.w.z. een controlewijziging, de verkoop van alle of bijna alle activa van de onderneming, een beursintroductie (IPO) of de vereffening van de onderneming.

In de context van een preferentieel liquidatierecht is de term ‘waterval’ een metafoor die wordt gebruikt om de volgorde te beschrijven waarin de opbrengst van de exit wordt verdeeld onder de aandeelhouders. In een normale waterval stroomt het water van boven naar beneden, waarbij het via verschillende niveaus naar beneden tuimelt. In een financiële ‘waterval’ volgt het geld een vergelijkbaar pad, stap voor stap, in een vooraf bepaalde volgorde. De opbrengst van de exit wordt dus bij voorrang aan bepaalde aandeelhouders toegewezen.

Dit systeem van preferentieel liquidatierechten is in wezen een kwestie van contractuele vrijheid voor de betrokken partijen, behoudens de toepassing van dwingende wettelijke bepalingen, zoals het verbod op oneerlijke bedingen, en rekening houdend met eventuele fiscale gevolgen.

Sleutelelementen om te onderhandelen

Bij de implementatie van een preferentieel liquidatierecht worden vaak verschillende elementen besproken om het voordeel dat het aan investeerders biedt te verzachten (of juist te versterken) en de positie van bestaande aandeelhouders te verbeteren (of niet).

In het bijzonder zullen de oprichters en de historische aandeelhouders onderhandelen over de niet-participerende (versus participerende) aard van het preferentieel liquidatierecht.

Matigende hefbomen in uw voordeel

Daarnaast kunnen de oprichters en de historische aandeelhouders ook proberen om de volgende matigende hefbomen te gebruiken:

• de uitkering van een beperkt deel van de opbrengst van de exit aan alle aandeelhouders vóór de toepassing van een eventueel preferentieel liquidatierecht, waardoor het mogelijk wordt om de minst begunstigde aandeelhouders in het watervalsysteem een minimumrendement op hun investering te bieden en zo hun volledige medewerking te garanderen op het moment van de exit,

• een uitzondering (‘carve-out’) in de waterval voor het managementteam of belangrijke werknemers in vergelijking met andere historische aandeelhouders,

• een onevenredige toewijzing van de opbrengst van de exit aan oprichters na de toepassing van het preferentieel liquidatierecht van de investeerders wanneer de opbrengst van de exit een bepaalde drempel overschrijdt.

Factoren die uw positie verslechteren

Anderzijds kunnen bepaalde elementen de situatie van de oprichters en de historische aandeelhouders verslechteren, zoals de toepassing van een multiple of een minimumrendementsformule op het bedrag van de investering dat beschermd wordt door het preferentieel liquidatierecht.

Langetermijnimplicaties en afstemming van belangen

Hoewel het preferentieel liquidatierecht kan dienen als een krachtige stimulans op het moment van de investering, kan ze op lange termijn de belangen tussen aandeelhouders scheeftrekken wanneer er over een exit-proces moet worden overeengekomen, vooral als bepaalde drempels van de opbrengst van de exit de waterval wijzigen, wat de motivatie van de oprichters kan verminderen om de drempel te bereiken vóór een exit of omgekeerd.

Omdat de financiële gevolgen van een preferentieel liquidatierecht afhankelijk zijn van verschillende variabelen (bedrag van de investering, exitwaardering, participerende of niet-participerende structuur, eventuele multiples of caps), is de werkelijke impact van de clausule niet altijd gemakkelijk te voorspellen. Om deze mechanismen beter te begrijpen, kan je verschillende scenario’s testen met behulp van onze preferentieel liquidatierecht simulators.

FAQ

Wat is de waterval bij een preferentieel liquidatierecht?

De ‘waterval’ is de metafoor die wordt gebruikt om de volgorde te beschrijven waarin de opbrengst van een exit onder de aandeelhouders wordt verdeeld. Zoals water dat van een waterval naar beneden stroomt, vloeien de opbrengsten van een exit sequentieel naar beneden, waarbij elk niveau volledig wordt gevuld voordat het naar het volgende niveau stroomt. Als gevolg hiervan betekent het bezit van 20% van de aandelen niet noodzakelijkerwijs dat men 20% van de opbrengsten van de exit ontvangt.

Is een preferentieel liquidatierecht vrij onderhandelbaar?

Ja, het is in wezen een kwestie van contractuele vrijheid tussen de partijen. In de praktijk hebben fiscale overwegingen vaker invloed op de gekozen structuur dan dwingende wettelijke beperkingen, die doorgaans alleen een rol spelen wanneer de voorwaarden een extreme onbalans tussen de partijen creëren.

Over welke voorwaarden kunnen oprichters onderhandelen om een preferentieel liquidatierecht te verzachten?

Naast het niet-participerende karakter van de clausule worden drie matigende hefbomen regelmatig onderhandeld: (i) de uitkering van een beperkt deel van de exitopbrengst aan alle aandeelhouders vóór enig preferentieel recht speelt, (ii) een carve-out in de waterval voor (bepaalde aandelen van) het managementteam; en (iii) het aanpassen van de structuur van de waterval afhankelijk van de exitwaarde, met gunstigere voorwaarden voor oprichters boven bepaalde drempels. Bij het vaststellen van deze drempels is extra zorgvuldigheid geboden, anders kan een kleine stijging of daling van de exitopbrengst een grote impact hebben op de uiteindelijke verdeling daarvan.

Welke voorwaarden kunnen een preferentieel liquidatierecht minder gunstig maken voor oprichters?

De toepassing van een multiple of minimumrendement op het bedrag van de investering dat door de clausule wordt beschermd. Die mechanismen vergroten het deel dat de investeerders bij voorrang opnemen en verkleinen in dezelfde mate wat er voor de andere aandeelhouders overblijft.

Welk effect op lange termijn kan een preferentieel liquidatierecht hebben op de eensgezindheid van aandeelhouders?

De clausule is een krachtige stimulans op het ogenblik van de investering, maar kan op lange termijn de belangen van de aandeelhouders uit elkaar doen lopen wanneer er over een exit proces moet worden beslist. Wanneer de waterval bij een bepaalde drempel verandert, kunnen oprichters meer of minder gemotiveerd zijn om een hogere exit na te streven, afhankelijk van hoeveel van de extra opbrengst zij zouden ontvangen.