Comment négocier la clause de liquidation préférentielle ?

Un investisseur conditionne son investissement à l’introduction d’une clause de liquidation préférentielle. Les actionnaires existants ne la souhaitent pas mais l’investisseur n’en démord pas. Pas de panique ! Il s’agit-là d’une exigence classique des investisseurs professionnels!

Si vous ne pouvez obtenir que l’investisseur renonce au bénéfice de cette clause, encore pouvez-vous demander d’en aménager le contenu. 

La liquidation préférentielle : un système de cascade (waterfall)

La liquidation préférentielle organise un système de cascades pour distribuer le produit d’un exit (*) entre les différents actionnaires, de manière potentiellement non proportionnelle à la répartition des actions.

(*) un exit et un terme générique utilisé pour qualifier toute situation correspondant directement ou indirectement à une cession de(s actions de) la société, càd un changement de son contrôle, la vente de la totalité ou de la quasi-totalité des actifs, une introduction en bourse (« IPO ») ou une liquidation de la société.

Dans le cadre d’une clause de liquidation préférentielle, le terme « cascade » (« waterfall » ) est une métaphore utilisée pour décrire la séquence dans laquelle les produits de l’exit sont distribués entre les actionnaires. Dans une cascade normale, l’eau coule du sommet vers le bas, en dévalant sur différents niveaux. Dans une « cascade » financière, l’argent suit un chemin similaire, étape par étape, selon un ordre prédéfini. Le produit de l’exit est ainsi alloué en priorité à certains actionnaires par rapport à d’autres.

Ce système de liquidation préférentielle relève essentiellement de la liberté contractuelle des parties concernées sous réserve de l’application des dispositions légales obligatoires, telles que l’interdiction des clauses abusives, et en tenant compte des éventuelles implications fiscales.

Les leviers pour atténuer la liquidation préférentielle en faveur des fondateurs

Lors de la mise en place d’un droit de liquidation préférentielle, différents éléments sont souvent discutés afin d’atténuer (ou au contraire accentuer) l’avantage qu’elle confère aux investisseurs pour améliorer (ou non) la position des actionnaires existants.

Ainsi, le fondateur et les actionnaires historiques veilleront notamment à négocier le caractère non-participating (vs participating) de la liquidation préférentielle.

Les leviers modérateurs

En outre, le fondateur et les actionnaires historiques pourront aussi tenter d’user des leviers modérateurs suivants:

• la distribution d’une partie limitée du produit de l’exit à tous les actionnaires avant l’application de tout régime préférentiel, ce qui permet d’offrir un retour sur investissement minimum aux actionnaires les moins favorisés dans le système de cascade et ainsi pour les investisseurs de s’assurer de leur pleine collaboration au moment de l’exit,

• une exception (« carve-out ») dans la cascade pour l’équipe dirigeante ou les employés clés par rapport à d’autres actionnaires historiques,

• une allocation disproportionnée des produits de l’exit en faveur des fondateurs après l’application des régimes préférentiels des investisseurs lorsque les produits de l’exit dépassent un seuil déterminé.

Les éléments qui peuvent aggraver la position des fondateurs

A contrario, certains éléments peuvent aggraver la situation des fondateurs et actionnaires historiques tels que l’application d’un multiple ou d’une formule de retour sur investissement minimale au montant de l’investissement protégé par la liquidation préférentielle.

L’importance d’anticiper les effets à long terme sur l’alignement des intérêts

Bien que la clause de liquidation préférentielle puisse servir de puissant incitatif au moment d’un investissement, elle peut à long terme créer ou accentuer un désalignement des intérêts entre les actionnaires lorsqu’il s’agit de convenir d’un processus de l’exit, en particulier si certains seuils de l’exit modifient la cascade, ce qui pourrait réduire la motivation de l’équipe dirigeante à atteindre le seuil avant un exit ou l’inverse.

Simulez l’impact de votre clause de liquidation préférentielle

Étant donné que les conséquences financières d’une clause de liquidation préférentielle dépendent de plusieurs variables (montant de l’investissement, valorisation lors de l’exit, participating ou non-participating, multiples ou plafonds éventuels), l’impact réel de cette clause n’est pas toujours facile à anticiper.

Pour mieux comprendre ces mécanismes, vous pouvez tester différents scénarios à l’aide de nos simulateurs de liquidation préférentielle.

FAQ

Qu’est-ce que le système de cascade (waterfall) d’une liquidation préférentielle ?

La “cascade” est la métaphore employée pour décrire l’ordre dans lequel le produit d’un exit est distribué entre les actionnaires. Comme l’eau qui dévale des niveaux successifs, le produit d’un exit s’écoule séquentiellement de haut en bas, remplissant complètement chaque niveau avant de déborder vers le niveau suivant. Par conséquent, détenir 20% des actions ne signifie pas nécessairement recevoir 20% du produit de l’exit.

Une clause de liquidation préférentielle est-elle librement négociable ?

Oui, elle relève essentiellement de la liberté contractuelle des parties. Dans la pratique, ce sont davantage les considérations fiscales qui influencent la structure choisie que les restrictions légales impératives, lesquelles n’interviennent généralement que lorsque les termes créent un déséquilibre extrême entre les parties.

Quelles conditions les fondateurs peuvent-ils négocier pour atténuer une clause de liquidation préférentielle ?

Outre le caractère non-participating de la clause, trois leviers modérateurs se négocient : (i) la distribution d’une partie limitée du produit de l’exit à tous les actionnaires avant l’application de tout régime préférentiel, (ii) un carve-out dans la cascade au profit de (certaines actions détenues par) l’équipe dirigeante, ou (iii) la modification de la structure en cascade en fonction de la valeur de l’exit, avec des conditions plus favorables pour les fondateurs au-delà de seuils spécifiés. Une attention particulière s’impose lors de la fixation de ces seuils, sans quoi une légère augmentation ou diminution du produit de l’exit peut avoir un impact considérable sur la répartition de ce produit.

Qu’est-ce qui aggrave la position des fondateurs dans une liquidation préférentielle ?

L’application d’un multiple, ou d’une formule de retour sur investissement minimum, au montant de l’investissement protégé par la clause. Ces mécanismes augmentent la part prélevée en priorité par les investisseurs et réduisent d’autant ce qui reste à distribuer aux autres actionnaires.

Quels effets à long terme une liquidation préférentielle peut-elle avoir sur l’alignement des actionnaires ?

Puissant incitant au moment de l’investissement, la clause peut à long terme créer ou accentuer un désalignement d’intérêts entre actionnaires lorsqu’il s’agit de convenir d’un processus d’exit. Lorsque la « cascade » change à un seuil défini, les fondateurs peuvent être plus ou moins incités à rechercher un prix de sortie plus élevé, selon la part du produit supplémentaire qu’ils percevraient.