C’est quoi une liquidation préférentielle?

Vous êtes une startup et vous recevez une term sheet de la part d’un investisseur pour un possible investissement en equity dans votre société. Cette term sheet prévoit une liquidation préférentielle en faveur de l’investisseur.

Mais qu’est-ce qu’une liquidation préférentielle ?

Une clause de liquidation préférentielle est un mécanisme de protection accordé aux investisseurs qui leur permet, en cas d’exit (*), de recevoir en priorité une partie ou la totalité des produits issus de l’exit. 

(*) un exit et un terme générique utilisé pour qualifier toute situation correspondant directement ou indirectement à une cession de(s actions de) la société, càd un changement de son contrôle, la vente de la totalité ou de la quasi-totalité des actifs, une introduction en bourse (« IPO ») ou une liquidation de la société.

Une priorité sur les produits de l’exit

La clause de liquidation préférentielle permet donc aux investisseurs de récupérer leur investissement en priorité sur les autres actionnaires, éventuellement augmenté d’un certain retour sur investissement. 

La distribution des produits de l’exit ne sera donc pas nécessairement proportionnelle à la répartition des actions entre les actionnaires : les investisseurs bénéficiant de la liquidation préférentielle peuvent recevoir une part des produits de l’exit supérieure à la proportion d’actions qu’ils détiennent dans la société. 

Il est donc essentiel de porter une attention particulière à cette clause que vous soyez un fondateur ou un investisseur de la première heure, car la liquidation préférentielle accordée à un nouvel investisseur peut affecter négativement votre propre retour sur investissement et ses effets peuvent varier selon ses modalités.

Comment les investisseurs justifient-ils une telle inégalité de traitement en leur faveur ?

Une asymétrie de prix entre fondateurs et investisseurs professionnels

Lorsqu’une société fait l’objet d’un financement en equity, le prix par action payé par les investisseurs professionnels, tels que les investisseurs en capital-risque (« venture capitalists ») ou les business angels, est généralement bien plus élevé que celui payé par les fondateurs et les premiers investisseurs.

Un mécanisme prévu dans le pacte d’actionnaires

Pour ajuster leur risque et limiter les effets de cette différence, les investisseurs professionnels peuvent exiger l’insertion d’une clause de liquidation préférentielle au moment de leur investissement. Cette clause est généralement prévue dans le pacte d’actionnaires et/ou les statuts de la société.

L’introduction de la liquidation préférentielle intervient donc naturellement concomitamment aux discussions sur la valorisation des actions au moment de l’investissement.

Comment négocier la clause de liquidation préférentielle ?

Il y a néanmoins une grande liberté dans la manière dont la clause est structurée, ce qui permet d’adapter ces clauses au profit des fondateurs, des investisseurs, ou un mélange des deux, selon les produits de l’exit.

FAQ

Qu’est-ce qu’une clause de liquidation préférentielle ?

Une clause de liquidation préférentielle est un mécanisme de protection accordé aux investisseurs, qui leur permet, en cas d’exit, de recevoir tout ou partie du produit d’un exit en priorité par rapport aux autres actionnaires.

Elle permet généralement à l’investisseur de récupérer en premier lieu son investissement, éventuellement augmenté d’un certain retour sur investissement convenu.

Par conséquent, le produit de l’exit n’est pas nécessairement réparti proportionnelle au pourcentage de participation de chaque actionnaire. Un investisseur bénéficiant d’une liquidation préférentielle peut recevoir une part du produit de l’exit supérieure à celle que son pourcentage d’actions laisserait normalement supposer.

Qu’est-ce qu’un exit dans une clause de liquidation préférentielle ?

Le terme « exit » est un terme générique qui désigne les événements correspondant directement ou indirectement à une cession ou à une réalisation de la société ou de sa valeur.

Selon la formulation de la clause, cela peut inclure un changement de contrôle, la cession de la totalité ou de la quasi-totalité des actifs de la société, une introduction en bourse (IPO) ou la liquidation de la société.

Un « exit » est l’événement qui déclenche l’application de la clause de liquidation préférentielle.

Pourquoi les investisseurs exigent-ils une liquidation préférentielle ?

Dans le cadre d’un financement en equity, les investisseurs professionnels paient souvent un prix par action nettement plus élevé que celui payé par les fondateurs et les premiers investisseurs lors de la création de la société ou à un stade antérieur.

Une liquidation préférentielle leur permet de se prémunir contre une partie de ce risque d’investissement et de limiter l’impact de cette différence de prix d’entrée.

Cette clause figure généralement dans le pacte d’actionnaires et dans les statuts de la société.

À quel moment une liquidation préférentielle se négocie-t-elle ?

Il est généralement négocié dans le cadre des conditions d’investissement, parallèlement à la valorisation de la société et donc le prix de souscription payé par l’investisseur.

Ces deux discussions sont étroitement liées, car la liquidation préférentielle influe sur la manière dont l’investisseur et les actionnaires existants se partageront le produit en cas d’exit.

Le principe et les principales modalités de la liquidation préférentielle figurent donc souvent déjà dans le term sheet.

Une clause de liquidation préférentielle est-elle toujours défavorable aux fondateurs ?

Pas nécessairement.

La structure d’une liquidation préférentielle offre une grande flexibilité, et son effet économique dépend fortement de sa rédaction. Par exemple, s’il s’agit d’une version participative ou non participative, et si un multiple ou un taux de rendement s’applique.

Les fondateurs et les premiers investisseurs doivent donc examiner attentivement cette clause, car différentes structures peuvent conduire à des résultats très différents selon la valeur de l’exit.