Mécanismes de protection anti-dilution – le quoi et le pourquoi d’un ratchet

Lorsque les startups et les scaleups sont en cours de levée de fonds auprès d’investisseurs professionnels, la question des mécanismes de protection anti-dilution sera sans aucun doute mise sur la table à un moment donné.

Pourquoi prévoir une protection anti-dilution ?

Le principe de base de ces mécanismes de protection anti-dilution est simple : protéger les investisseurs si la société lève des fonds à un prix par action inférieur au prix par action retenu pour leur investissement, c’est-à-dire en cas de futur down round (tour de financement à valorisation plus faible que celle retenue lors de l’investissement initial).

Comme la levée de fonds entraîne généralement l’émission de nouvelles actions, cette opération a pour conséquence de diluer  les actionnaires existants, en particulier les premiers investisseurs et les fondateurs. Afin de protéger leur investissement, les premiers investisseurs demandent souvent à la société de mettre en place des mécanismes de protection anti-dilution. Ces clauses préservent la valeur des participations des premiers investisseurs lors de levées de fonds ultérieures, en neutralisant ou en atténuant les effets dilutifs résultant de l’émission d’actions dans le cadre d’un futur down round.

Qu’est-ce qu’une clause de ratchet ?

Une clause de ratchet, qui peut prendre la forme d’un full ratchet (ratchet complet) ou d’un weighted average ratchet (ratchet à moyenne pondérée), est le mécanisme anti-dilution le plus courant. Ce mécanisme atténue l’impact d’un down round en ajustant rétroactivement le prix de souscription (le prix payé pour souscrire une action de la société) payé par les investisseurs concernés au moment de leur investissement initial. Il garantit ainsi que la participation au capital des premiers investisseurs reste stable ou affectée de manière moins importante par le down round.

Même s’il existe différentes méthodes pour mettre en œuvre un mécanisme de ratchet, celui-ci est généralement déclenché par un down round. Il reste toutefois primordial de définir correctement les conditions de son déclenchement, afin d’exclure tout événement déclencheur injustifié, notamment ceux lié à d’autres titres convertibles ou à des plans d’intéressement du personnel (stock option plan).

Les investisseurs doivent être conscients qu’un mécanisme de protection anti-dilution trop sévère est susceptible de compliquer significativement l’entrée de nouveaux investisseurs, surtout lorsque la société traverse une situation de difficulté financière. En effet, un investissement dans de telles circonstances constituerait très probablement un « down round », déclenchant ainsi le mécanisme de protection anti-dilution et entraînant l’émission de nouvelles actions au profit des bénéficiaires du mécanisme de protection anti-dilution, ce qui diluerait tous les actionnaires (y compris le nouvel investisseur), à l’exception des bénéficiaires du mécanisme de protection anti-dilution. Comme cela ne sera probablement pas une option pour le nouvel investisseur, la seule alternative consiste souvent à convaincre les bénéficiaires du mécanisme de protection anti-dilution de renoncer à son application.

Les mécanismes de protection anti-dilution sont toujours limités dans le temps, leur durée dépendant du business plan de la société et de l’implication des investisseurs. Après un certain temps, les investisseurs devraient assumer la responsabilité de l’incapacité d’une société à lever des fonds à une meilleure valorisation, soit parce qu’ils se sont eux-mêmes activement impliqués – et ont ainsi influencé l’orientation de la société – soit parce que cet échec résulte de circonstances externes, dont les conséquences ne devraient pas être supportées uniquement par les autres actionnaires.